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      新聞資訊

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      • 如何用期權分析法估值

      • 2015/03/27來源:中國會計報點擊:1761

      所謂期權,其實是一種選擇權,是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的權利。

      哈佛商學院教授羅伯特·默頓和斯坦福大學教授邁倫·斯克爾斯創立和發展的B-S期權定價模型,為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場上衍生金融工具的合理定價奠定了基礎,并于1997年同獲諾貝爾經濟學獎。

      期權定價考慮了投資人的“靈活性”

      用期權定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。用貼現現金流法,比如前面所講的凈現值法和調整后現值法都有一個缺陷,就是沒有考慮到企業或者投資人所謂的“靈活性”。比如企業可以有能力提高或者降低生產率;可以提早或延遲產品上市;可以增加或者取消一個項目,這些變化都會影響企業的估值。從投資者的角度來看,這種靈活性表現在是否對企業進行“后續”投資上。

      被私募股權投資的公司通常都有多輪融資。私募股權基金分期投資的意圖很明顯,期望用這個手段讓企業努力賺取下一輪融資。通常,私募股權基金都會在投資協議里留一手,那就是在企業后續的融資中有優先權,即期權的持有人可以在規定的時間內選擇買還是不買。

      B-S期權定價模型用到5個變量。一個股票的期權包括期權協議價格(X),股價(S),到期時間(t,股票回報的標準差(σ)以及無風險收益率(rf)。其中σ值得探討。

      怎樣估計標準差呢?就是分析同類型公司股價的波動性,并類比公司的杠桿率。杠桿可以放大風險,杠桿越高,風險越大。一般來講,普通公司20%-30%的波動率不足為奇,許多初創科技公司的波動率可高達40%-50%。

      案例解析

      “二百六”公司自從得到秀紅資本的投資,融資收購了競爭對手,出售了非核心資產,執行聚焦主業的戰略后實力大增。隨著公司行業地位不斷提升,董事長T決定進行產業鏈垂直整合。而“21點”公司正在開發的一種新型設備正好可以和”二百六“配套。

      基于供應鏈完整和未來產品定價權的考慮,“二百六”董事會決定投資或者與“21點”合作,經過初步協商,雙方準備成立一家合資公司,“21點”出技術和管理,“二百六”出現金,股份比例待定。

      根據測算需要籌集2000萬元現金用來建造研發和制造設施。于是,“二百六”委托秀紅資本的A先對整個合資項目估值。

      接受委托并經過一輪初期盡職調查,A與“21點”董事長兼CEO朱先生一致同意合資公司現金流預測如下:當時資本支出為2000萬元,第一年收入為0,第二年收入為200萬元,第三年收入為500萬元,第四年收入為700 元,第五年收入為900萬元。

      A決定用凈現值法來給其估值。假設加權平均資本成本(WACC)25%,永續增長率為3%,10年國庫券收益率為6%,據此計算得出該合資公司的凈現值為346萬元。這樣看來,不但可以鞏固企業的實力,還有不錯的投資回報。

      不過合資公司需要的資金分為兩部分,一部分做研發,一部分做生產。第一期的研發中心需要立即投資,大約需要400萬元,第二期建廠買設備需要1600萬元,當然可以在下一個年度再投入。無論這個項目是否進行,建廠買設備所需的資本現值總歸為1600萬元。A立刻意識到這不就是一個首期400萬元投資、為期一年的認購期權嗎?分期投資的好處是如果第一期成功的話,則繼續投第二期。如果失敗,后續投資就再議。

      A于是借用B-S期權定價模型來估值。先確認變量,到期年限(t)為1年,無風險收益率(rf)則為6%。協議價格(X)則是建廠買設備所需資本的現值1600萬元。股價(S)則為標的資產所產生的現金流,用貼現率25%以及永續增長率3%,股價(S)的原值則被計算為2350萬元(128+256+287+295+1380)?,F在變量就差標準差(σ)了。A經過研究,比較了同類高科技企業的標準差,估計標準差的價值大約在50%-60%之間。

      通過B-S期權定價模型的計算,得出認購期權價值大約在939萬元到991萬元之間。這個項目總凈現值是第一期資本支出現值與第二期認購期權價值之和,取中值為565萬元。

      綜上所述,A建議“二百六”可以投資“21點”的合資公司,分兩期投,但一定要求“21點”在第二輪投資中給“二百六”優先權。如果按計劃完成一期計劃,可以相同對價進行追加投資。這樣可以獲得最大的資產回報率,并控制一定的風險。在秀紅資本的撮合下,經過兩輪不公開的談判后,雙方的合資公司如期成立。

      謹慎使用期權分析法

      只要投資人有決定是否后續投資的選擇權時,期權定價模型都是有用的,因為用貼現現金流的估值模型沒有考慮到這種“靈活性”。

      同其他估值方法一樣,期權分析法同樣有值得商榷的地方。

      B-S期權定價模型是建立在歐式期權基礎上的,即指買入期權的一方必須在期權到期日當天才能行使的期權。這意味著如果過早行使權利可能會造成計算誤差。模型的一個核心假設就是“標的公司”價格波動呈對數正態分布,這意味著價格是連續的。

      但是,價格的變動不僅有對數正態分布的情況,還有因為重大事件而引起的巨大波動,市場瞬息萬變,忽略后一種情況是不全面的。

      所以,一定要謹慎使用期權分析法。期權定價模型如果使用不當,估值很有可能被抬高。

      從另一個角度來說,初創公司和風投機構談判的時候,如果風投準備投1000萬元,占20%,但要分4期到賬,每期250萬元,千萬不要立即答應,因為這樣就等于免費贈予對方連續3期的認股權證,而估值不變,并且把自己立于潛在的風險中,即使簽訂了強制約束性協議也是一樣。

      在錢沒到賬之前,一切皆有可能。

      所以,分期投資時,創業者要重新計算估值,還要考慮風險。

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